实物市场与资产市场对立 通胀与通缩的诡秘变异
2005-12-1 来源:中国经营报

  通胀的反面是通缩吗?这是一个似是而非的问题。在当今中国,二者表现非常诡秘,以至于目前,研判中国经济分别是通胀和通缩的经济学家各占一半。主流专家对形势判断分歧来源于两个悖论。悖论之一是货币供给量与物价之间关系不合常态,悖论之二是货币扩张遭遇信贷收缩。

  事实上,中国的货币主要在两个市场流通:实物市场和资产市场。在成熟的金融市场里,这两大市场的货币能够充分自由流动,货币能够按照收益、风险的大小从高位向低位流动,并在二者之间形成动态平衡。但是在我国,货币在这两个市场之间流动较少,并且流动表现出不对称性,资产市场货币膨胀,实物市场货币收缩。

  仔细分析中国的这两类市场,可以发现货币政策对其影响效果是不一样的。紧缩性的货币政策(如收紧银根)会导致实物市场货币量减少,最终导致商品市场萧条,或说经济周期向下运动。但是在资产市场,近些年,证券市场日益凋敝,金融产品屈指可数,大量资金事实上处于游离状态,并没有吸附在投资产品上。紧缩性的货币政策通常依靠控制金融产品来控制货币,所以紧缩性货币政策对游离态货币资本难以有效约束,进而对资产市场难有较大影响。同时,由于各种原因(如预期收入下降、社会保障不健全等)导致中国长期以来储蓄高于消费,货币积累高于货币消耗,从而累积了大量的资金。这些资金也进入资产市场,但它们并非是为了获得收益,而仅仅是安全需要,因而紧缩货币政策对它们几乎无效。

  但膨胀性的货币政策(如货币供给宽松)会使资产市场货币膨胀。因为货币供给首先直接进入货币市场,但由于中国的投融资体制很不完善,大量中小企业无法通过金融机构融资,因而货币始终在货币市场逡巡而无法进入实物投资市场,导致过量的货币追逐少量的金融产品,产生大量的投机行为。而在实物市场上,目前大量投资由地方政府拉动,但地方政府的投资并不具有利率弹性和风险敏感性,并非市场意义上的投资行为,从经济角度来讲是非理性的。所以实物市场的货币量与宽松的货币政策之间相关性很小,宽松的货币政策对其影响不大。由于资产市场与实物市场之间的这种特殊机制,尽管实物市场货币过少,资产市场货币过多,货币仍然一波一波地由实物市场向资产市场流动,类似于物理学中的虹吸现象——液体从低处向高处流动。

  从国际货币流动的趋向上看,中国的资产市场也是国际货币的大漏斗,接受了国际上的巨量货币。而且,目前的汇率政策也面临前述货币政策同样的尴尬,不管汇率如何调整,国外货币始终源源不断地进入中国,最终又流向了中国的资产市场。还有,中国经常项目和资本项目的跛行开放导致资本进入容易,出去难,再加上中国概念的无穷魅力吸引国际资本进入中国,造成中国资产市场的货币漏斗。

  中国新的二分市场格局(货币在其间的单向流动可称之为二极管效应)非但难以消除,而且这两个市场间的不平衡性还在进一步加强。为减少不平衡性,外在的经济政策肯定会反映出来。可以想见,虽然在长期,资本项目开放是方向,但在短期,中国的金融管制仍会加强,以控制货币流向资产市场。同时,由于资产市场货币过量,迫使货币利率继续下调。为减少资产市场的货币量,政府可能被迫在资产市场发行大量特别国债,并将由此筹得的资金用于基础建设、公共设施领域,即政府通过外在方式直接将货币从资产市场取出,然后将其投放于实物市场,以减少资产市场和实物市场间的货币落差。在资产市场内部,由于货币过多,投机将是正常现象,巨量货币轻而易举地盯住单一金融产品恶炒。前期恶炒房地产,现在国债、外汇、黄金都有可能成为恶炒对象,并且投机气息可能更猛烈。只要中国实物市场与资产市场的对立格局没有消失,实物市场冷、资产市场热的格局就不会消失,通货膨胀、通货紧缩在中国的变异还将继续下去。

  (作者:上海福卡经济预测研究所)