张裕ＭＢＯ逆流而上：打破底价的改制？

　　 张裕集团逆流而上。

　　１０月２９日，烟台市国资局与烟台裕华投资发展有限公司（简称“裕华公司”）签订了《国有产权转让合同》（简称《合同》），以３．８８亿元的价格将张裕集团４５％的国有产权转让给裕华公司。就在市场对ＭＢＯ颇具争议之时，张裕集团曲线ＭＢＯ终于迈出了最为关键的一步。

　　而就在《合同》签订前两天，国资委主任李荣融曾明确表态：“在目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。

　　改制悬疑

　　１１月２日，张裕集团控股的上市公司张裕葡萄酿酒股份有限公司（同时有Ａ、Ｂ股）发布《公告》，外界才正式获悉张裕集团的ＭＢＯ方案。

　　《公告》称：“经过考察论证，烟台市政府确定裕华公司作为产权转让的受让人。２００４年１０月２９日，烟台市国资局与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团４５％的国有产权转让给裕华公司，转让金额为人民币３８７９９．５１万元。本次产权转让完成后，烟台市国资局仍持有张裕集团５５％的产权，为张裕集团的控股股东。”

　　细心的人不难发现，这种转让是一个并不高明的游戏。裕华公司的背后，还有一个真正的“掌舵”人。

　　让我们先来看看裕华公司的真实情况：１０月２８日，裕华公司正式成立。出资人为４６个自然人和两家企业法人。其中，４６个自然人均为张裕公司普通职工，其出资占注册资本的３７．８％；两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司（简称“裕盛公司”）和中诚信托投资有限责任公司（简称“中诚信托”）。二者分别占裕华公司注册资本的１７．２％和４５％。在裕华公司此次受让张裕集团４５％国有产权所出的近３．８８亿元资金总额中，中诚信托出资１．７４亿元，其余２．１４亿元为裕盛公司和４６个自然人股东自筹资金。

　　此前一天，即１０月２７日，烟台裕盛投资发展有限公司（简称“裕盛投资”）成立。１０月２９日，烟台市国资局就批准了这次股权转让。显然，两家新公司的成立，正是专为收购张裕集团的国有股份。

　　成立于１０月２７日的裕盛公司则由２６名自然人股东出资设立。其中，张裕集团和烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（以下简称张裕Ａ）高级管理人员共１４人出资占注册资本的６４％，１２名中层骨干出资占注册资本的３６％。

　　业内人士分析，表面上张裕公司管理层持股比例并不高，但根据相关法律法规规定，信托公司代人出面处置资产不需要披露资金方详细情况，信托公司已经成为时下ＭＢＯ最方便的“过桥”工具。出资１．７４亿元的中诚信托背景不明，有可能成为张裕管理层进一步增持张裕股份的跳板。

　　张裕集团内部人人士透露，根据烟台市国资局制定的产权转让方案，改制完成后张裕集团股权将一分为三：张裕员工受让４５％的产权，国外投资者占４５％，烟台市政府仍保留１０％的产权。目前与国外投资者的谈判还在进行中。

　　低价受让

　　在外界眼中，张裕此次的ＭＢＯ显得有些神秘莫测。张裕Ａ的《公告》并没有披露一些外界最为关心的细节：受让方是如何确定的？交易价格是如何产生的？股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到？股权的分配原则是什么？管理层的资金来自哪里？

　　这引发了外界的种种质疑。但针对张裕集团改制最大的疑问，其股权转让定价是否合理？

　　张裕集团净资产１４．８亿元。如果交易价格以净资产进行计算，张裕集团４５％的股权应该价值６．６６亿元，明显高于３．８８亿元。在这桩收购交易中，国有资产有低价出售之嫌。

　　抛开集团其他资产不谈，仅考虑张裕Ａ股份的情况，这笔买卖对收购方也极为“划算”。张裕集团持有张裕股份５３．８４６％的股份。购买张裕集团４５％的股权，相当于裕华公司间接持有２４．２３％的张裕股份。

　　而如果直接购买张裕Ａ２４．２３％的股权，需要支付多少钱呢？张裕Ａ２００３年年报显示，公司每股净资产为５．０２元，公司总股本为４０５６０万股，可得出直接购买２４．２３％的股权价格为４９３４０．０８万元。

　　张裕Ａ２００４年中报显示，公司每股净资产价格比半年前出现了近２０％的跌幅，每股净资产降至４．０２元。即便按此计算，如果直接购买张裕Ａ２４．２３％股权，也需要支付３９５０７．３１万元。

　　１０月２５日，张裕Ａ公布了其２００４年第三季度报告，这份报告显示公司每股净资产值为４．１２元。若按这个最新的净资产值计算，裕华公司应该支付４０４９０．０７万元。

　　也就是说，无论是依据２００３年年末净资产价格计算，还是依据２００４年中期或２００４年第三季度每股净资产价格计算，裕华公司此次交易价格都明显偏低。

　　此外，确定交易价格时，净资产价格只是国家明令要求的最低线。一般而言，优质资产的股权转让都有２０％～３０％的溢价，主要视行业、企业的盈利能力而定。像张裕Ａ仅以低于净资产的价格出售，获益人不言自明。

　　国企产权“原罪”之根源

　　一位从事ＭＢＯ咨询业务多年的金融业人士告诉记者，“ＭＢＯ容易造成国有资产流失，国企经营者如此热心ＭＢＯ，就是冲着超额回报而来。”

　　该人士分析说，由于ＭＢＯ大多是自买自卖，内部人控制会影响到ＭＢＯ过程中的资产定价：管理层可以对公司的财务状况进行技术处理，把公司的经营业绩调为亏损，从而压低标的资产的交易价格。以张裕股份为例，在改制前半年内，净资产出现２０％的大幅度下跌，难免让人充满疑问。

　　国资委研究中心宏观......More↓↓↓