管理层过度投资行为驱动因素分析
2007/6/1 来源:财会通讯 作者:杜 莉


  一、引言
  
  公司过度投资是近年来现代西方财务理论研究的热点之一(Lamont, 2001) 。而从我国上市公司投资资金使用的实际情况看,上市公司更多地表现为将资金投资于各种效益并不理想的投资项目, 甚至将资金投入到一些公司原本并不熟悉、且与企业主营业务范围无关的领域, 造成了过度投资。“德隆系”的崩溃、猴王集团的“极盛而衰”,“托普系”的没落等, 都是盲目扩张导致企业经营失败的例证。众所周知, 过度投资作为一种非有效的投资行为, 会引起公司价值降低。那么, 证券市场上各种观点的频繁出现、对构建企业帝国乐此不疲和非相关多元化投资项目的急速扩张等非有效投资行为背后更深层次的原因是什么? 作为决策的主导者——管理层, 有怎样的动机, 在此过程中又扮演着什么样的角色? 本文通过对这一问题的分析, 探究其产生的根源, 为投资行为建立合理的制约机制建立基础。
  
  二、投资行为的理论分析
  
  Moligliani和Miller(1958) 描绘了完美市场条件下企业的投资行为: 企业的投资决策不受不同的资金来源的影响, 投资规模独立于融资方式; 投资项目的取舍只依赖于投资项目获得净现值(Net present value, NPV) 为正的投资机会; 所有NPV为正的项目都被选择(如图1) , 并使企业价值最大化。因此, 完美条件下企业的投资决策都是最优的。然而由于信息不对称, 资本市场并不是完美的, 实际投资可能仅有利于特定集团, 却并不是最大化企业价值, 因此称之为“次优化投资”或“非有效投资”, 具体表现之一就是“过度投资”, 即一些NPV为负的项目被采纳(如图2) 。这可能是管理层、股东和债权人之间各自不同的责任和目标引起了相互之间的利益冲突, 企业被视为一个契约的集合(Jensen andMeckling, 1976) , 企业所有利益相关者的行为都通过显性契约和隐性契约联结起来。而经理人不同于所有的其他利益相关者, 而是居于协调和实施所有契约中心。经理人直接控制企业的经营活动(尽管股东或风险资本的提供者对企业进行间接的控制) , 因此, 其主要任务是根据企业发展和资源分配计划制定战略决策。但是由于机会主义动机, 常使经理人不恰当地使用资源, 进行次优化投资而降低企业价值, 并最终影响了企业对投资项目的评价、选择。
  
  在现代企业制度下, 由于所有权和控制权的分离, 股东常把投资决策、资源分配决策授予职业经理人并希望该决策能够最大化企业价值。但这些决策通常是不可观测的, 股东监督成本也很高, 这就产生了一系列的委托- 代理问题, 管理层的过度投资就是其中之一。在英美国家的公司治理结构中, 虽然管理层持股比例很小, 但可以通过联合一些分散股东的股权而拥有比分散股东更大的权力(Lyandres and Zhdanov, 2003) , 这就为管理层通过控制权获取自身的利益创造了条件, 过度投资也有了权力基础。但实际上, 管理层进行过度投资的动机是多元的。
  
  三、自由现金流的机会主义
  
  对管理层过度投资问题的分析, 通常建立在强调经理人和股东存在目标差异的假设之上。当机会来临时, 经理人就会产生使企业价值下降的机会主义行为(Jensen and Meckling, 1976) 。在缺乏获利性的投资项目和成长机会时, 经理人更喜欢把自由现金流(free cash flow自由现金流指现金流量在支付了所有净现值为正的项目后的余额) 用于机会主义行为, 而不将其通过股利的形式发放给股东(Jensen, 1986)......点击查阅全文......↓