家庭主妇制造的股市惨案
2007/5/22 来源:《商界·中国商业评论》 作者:陶冬

   ■文/陶 冬

作者简介:陶冬,瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家



日本家庭主妇推倒第一块多米诺骨牌

  2月27日,日元汇率急升,导致日元套利交易平仓,投机热钱全面撤离,制造出“黑色星期二”。在之后的一周内,全球股市平均下跌6.4%,其中美国下跌4.6%,香港下跌9.0%,印度下跌9.0%,黄金下跌7.1%,白银下跌13.9%,红铜下跌6.4%,用“浴血的一周”来形容全球金融市场毫不为过。

  这场股灾导火线竟然是日本的家庭主妇!在日本的多数家庭中,先生打工挣钱,而家庭财政多由太太打理。由于日元储蓄利率几乎为零,愈来愈多的主妇将部分储蓄转为外币投资。近年最时兴的是,新西兰债券和越南股市。2月20日日本银行宣布加息0.25%。这点加息对职业投资者来说是微不足道的,但对日本主妇却有吸引力。银行、基金同时又推出一批新的日元投资产品,导致之前滞留海外的部分家庭资金回巢。

  与此同时,3月底日本企业进行年结,部分海外资金也汇入国内账户。个人和企业资金的同时流入,拉动了日元的初始升值。

  对冲基金其实也被日元突然升值弄得措手不及。2月26日晚,全球沽空日元合约数量为17﹒3万张,为历史最高纪录。换言之,投机客们当时也看淡日元走势。

  然而日本的主妇和企业的资金回流撬动了日元升势,部分警觉的对冲基金开始削减套利交易仓位。沽空仓位下降,更加速日元升值,迫使更多基金减少投资,归还日元,于是金融市场出现连锁反应,触发了一场股灾。



揭秘日元套利交易

  什么是日元套利交易?简单说,就是借日元贷款投机于其他资产。日本经济长期不景气,日本银行将借贷利率拉至零,故此日元借贷成本极低。将这笔贷款投入美国国债,息差超过3%。如果投资股票、商品,潜在回报率可能更高。息口的变化比较缓慢,套利交易的主要威胁来自汇率波动。以投资美债的套利交易为例,美国十年期国债收益率为4.57%,日本十年期国债收益为1.55%,套利者净赚息差3.02%。不过如果日元兑美元在投资期间升值5%,则此项交易不赚反赔。汇率波动是套利交易的天敌。

  选择日元作套利交易的借货源,不仅因为日元利率较低,而且还看中日元汇率的波动较小。日本央行为维持本国出口竞争力,或明或暗地压低日元汇率,同时日本经济又长期不景气,通胀率甚低。因此这些年日元都是贬多升少,升值时也多落后于其他主要货币。于是日元套利交易成为近年金融市场、衍生品市场出现频率最高的词汇之一,为对冲基金提供着源源不断的投机弹药。

  没有人知道日元套利交易的规模。国际结算银行数据显示,日元套利交易在2004~2005年中,新增1610亿美元,其中1200亿美元流向“国际金融中心”(如纽约、伦敦、开曼群岛、维京群岛)——估计进入了对冲基金账号。笔者推算全部日元套利交易,可能介乎6000~8000亿美元间,不过规模会随市场波动而变化。这个数字不包括投资其他资产时,通过衍生产品或抵押所产生的进一步杠杆效应。



流动性过剩下的蝴蝶翅膀

  今天世界经济的一大特征是流动性过剩,它是由美国、中国、日本三家所共同造成。美国联储的息口偏低、调整不力,导致美国的过度消费,其症状是巨额的经常项目赤字。中国人民银行对国内流动性泛滥束手无策,制造出一个又一个产能过剩,其症状是全球......点击查阅全文......↓